1 mai 2019- Sont des titres de prêts à terme largement syndiqués aux fins des lois fédérales et étatiques sur les valeurs mobilières ? Cette question cruciale, qui circule sur le marché des prêts depuis des décennies, fait l'objet d'unemémoire d'amicus que la LSTA a déposécette semaine devant un tribunal de district fédéral à New York. Le LSTA (rejoint par le Bank Policy Institute) soutient avec véhémence que ce n'est pas le cas et explique les conséquences matériellement négatives pour les emprunteurs et les autres parties prenantes sur le marché de 1,2 billion de dollars des prêts à terme institutionnels (et le marché des CLO de 600 millions de dollars et plus) si un tribunal devait atteindre le conclusion inverse. Ci-dessous, nous expliquons le contexte et déballons pourquoi les prêts ne sont pas des titres et ce qui pourrait arriver si le tribunal n'était pas d'accord.
Arrière-plan.La LSTA a déposé le mémoire d'amicus judiciaire dans une affaire intentée par une fiducie de litige découlant de la faillite de Millennium. En un mot, le syndic allègue que les banques qui ont souscrit le «prêt à terme B» dans cette transaction ont violé les «lois du ciel bleu» des États, qui sont l'équivalent des lois fédérales sur les valeurs mobilières. (L'affaire a été portée devant le tribunal de l'État de New York, mais renvoyée devant le tribunal de district fédéral du district sud de New York). Les banques ont apporté unrequête en rejetpour un certain nombre de motifs, notamment que les prêts en question ne sont pas des « titres » en vertu de la loi fédérale ou étatique et ne sont donc pas soumis aux lois Blue Sky des États. L'amicus de la LSTA se penche sur cette seule question.
Les prêts ne sont pas des titres.Le mémoire de la LSTA note que la Cour d'appel des États-Unis pour le deuxième circuit, dans une affaire de 1992 appelée Banco Espanol, a jugé qu'une participation à un prêt qui était à certains égards très similaire aux prêts à terme syndiqués modernes n'était pas une garantie. Alors que le marché des prêts a considérablement changé depuis 1992, le raisonnement du deuxième circuit dans Banco Espanol s'applique également aux prêts à terme syndiqués comme celui en l'espèce. À certains égards, la croissance et la normalisation du marché des prêts à terme syndiqués au cours des dernières années et les attentes établies des acteurs du marché qui se sont développées au cours de cette période, ainsi que la détermination de la SEC de ne pas traiter les prêts à terme syndiqués comme des titres à des fins de divulgation et de responsabilité. militent encore plus fermement contre le fait de considérer ces prêts comme des titres. Les emprunteurs, les prêteurs et les régulateurs comprennent que les prêts à terme syndiqués ne sont pas des titres et participent (ou supervisent) le marché des prêts sur cette base.
Bien que les prêts à terme syndiqués partagent certaines caractéristiques avec les obligations à haut rendement, ils présentent plusieurs caractéristiques clés qui ne se retrouvent pas dans les obligations et qui sont incompatibles avec le régime réglementaire régissant les valeurs mobilières. Pour commencer, chaque membre d'un syndicat de prêt a sa propre relation de prêt contractuelle directe avec l'emprunteur. De même, les prêts à terme syndiqués ne sont pas commercialisés auprès du public. Au contraire, les participants à un syndicat de prêt sont des institutions sophistiquées qui sont chargées de mener leur propre diligence raisonnable et s'engagent par contrat à le faire. Et, contrairement aux investisseurs en valeurs mobilières, les participants à un syndicat peuvent s'appuyer sur des informations confidentielles - qui comprennent parfois des informations importantes non publiques en vertu des lois sur les valeurs mobilières - pour décider de prêter.
Les emprunteurs et les prêteurs qui choisissent d'entrer sur le marché des prêts à terme syndiqués pourraient souvent émettre ou acheter des obligations à rendement élevé à la place. Mais les deux marchés distincts existent parce que les deux types de dette sont différents, et les emprunteurs et les prêteurs peuvent avoir de bonnes raisons de choisir des prêts plutôt que des obligations (ou vice versa). Les emprunteurs peuvent également préférer un prêt à terme syndiqué à l'émission d'obligations précisément parce que les prêts ne sont pas soumis à la restriction sur la négociation de titres sur la base d'informations importantes non publiques, et les emprunteurs peuvent donc divulguer des informations confidentielles aux membres du syndicat sans rendre ces informations publiques. De plus, les emprunteurs ont généralement beaucoup plus de contrôle sur qui peut participer à leurs syndicats avec le droit de consentir à de nouveaux membres du syndicat et d'en disqualifier d'autres.
Les régulateurs reconnaissent également la différence entre les prêts à terme syndiqués et les titres. Les prêts à terme syndiqués sont soumis à un examen prudentiel de sécurité et de solidité des agences bancaires par le biais des directives sur les prêts à effet de levier et des examens semestriels du crédit national partagé. En revanche, les obligations sont soumises à un type de régime réglementaire totalement différent. La SEC a implicitement reconnu en refusant de réglementer les prêts à terme syndiqués en vertu des lois sur la divulgation des valeurs mobilières et la fraude, que traiter ces prêts comme des valeurs mobilières ne servirait pas l'objectif principal des lois sur les valeurs mobilières, c'est-à-dire protéger les investisseurs qui ne peuvent pas effectuer leur propre diligence raisonnable et doit donc s'appuyer sur l'information publique. Le régime d'information renforcé applicable aux valeurs mobilières, destiné à corriger ce désavantage informationnel, n'est pas nécessaire dans un marché où les "investisseurs" sont des institutions sophistiquées qui décident, sur la base de leur propre diligence raisonnable, et souvent sur la base d'informations confidentielles, de prêter des sommes importantes à un emprunteur particulier.
Les implications d'une décision défavorable.Si les prêts à terme syndiqués étaient des titres, la principale source de financement de ces prêts, les CLO, serait compromise. Les banques fournissent un montant substantiel de capital aux CLO, généralement en achetant et en détenant le « triple A ». Remarques. Cependant, les réglementations mettant en œuvre la «règle Volcker» interdisent aux banques d'acquérir ou de conserver des «participations» dans des «fonds couverts». Les régulateurs ont interprété cette disposition comme signifiant que les banques ne peuvent pas investir dans des billets émis par des CLO qui détiennent des titres. Étant donné que le capital bancaire est si important pour les CLO, considérer que les prêts à terme syndiqués doivent être traités comme des titres compromettrait la capacité de nombreux CLO à participer à ces prêts. De plus, selon l'opinion actuelle des régulateurs, cela pourrait signifier que les banques américaines devraient immédiatement se départir d'environ 86 milliards de dollars d'intérêts dans des CLO détenant des prêts à terme syndiqués, soit 25 % des billets AAA des CLO.
De plus, si les participants au marché des prêts à terme syndiqués étaient assujettis à une responsabilité en vertu des lois sur les valeurs mobilières, les pratiques courantes et le code de conduite que l'industrie a élaborés au fil des années devraient être abandonnés. Le processus de syndication d'un prêt serait beaucoup plus lourd, car chaque note d'information devrait contenir les mêmes informations exhaustives que les documents d'offre d'un titre. Cela serait donc plus coûteux, et ces coûts de transaction accrus seraient vraisemblablement répercutés sur l'emprunteur sous la forme de taux d'intérêt ou de frais plus élevés. Il serait également plus lent, privant les emprunteurs d'un accès rapide aux marchés des capitaux dans des situations urgentes. De plus, si les prêts étaient négociés uniquement sur la base d'informations publiques, certains emprunteurs perdraient la possibilité d'obtenir un financement sur la base d'informations qu'ils souhaitent garder confidentielles, et certains prêteurs perdraient la capacité d'évaluer le risque de crédit sur la base d'informations que les emprunteurs choisissent de ne pas rendre publiques. .
Et après?Les plaignants au litige auront la possibilité de répondre à la requête en irrecevabilité des banques ainsi qu'au mémoire de la LSTA. Le tribunal de district rendra en temps voulu une décision sur la poursuite de cette affaire en se fondant en grande partie sur la manière dont il tranche la question de savoir si les prêts à terme syndiqués sont des titres. La LSTA continuera à suivre de près cette affaire. La LSTA était représentée au mémoire d'amicus parDanielle Spinellide Wilmer Hale.
